【研究报告内容摘要】
教培 板块 : 跟谁学市值突破百亿美金,验证大班模式盈利性 。本周跟谁学发布年报,19q4收入同增 413%、k12付费报名人次同增 410%、q4净利率达到 18.7%,全年维度继续实现盈利,增速及盈利均超市场预期。
在各大机构在 19年纷纷用高营销费用进行流量大战的背景下,跟谁学既保持了高速的收入增长,也保持了很高的销售效率。其股价在财报公布的后两个交易日累积上涨超过 20%,市值突破 100亿美金,成为 k12教培行业市值仅次于好未来、新东方两大传统巨头的公司。
跟谁学的财报充分体现了在线大班的优点,并验证了该模型能够盈利。
在线大班能够尽可能地放大教师的经营杠杆,解决优秀教师数量有限的痛点。跟谁学 19年毛利率接近 75%,而线下教培机构毛利率在 50%左右。虽然仍需用大量的低价课引流,但如果平台能够降低获客成本、提升续费率,便可以用高毛利率便能覆盖销售费用率获得盈利。
而 然而 k12在线教培面临的是一个割裂 市场,目前多种模式均在高速发展期。在师资资源较好的一二线城市,线下小班培训的价格大致在80-100元/小时;因此 k12在线教培目前的市场是:1、收入相对较低的客户群体,2、收入相对较高但在三四线城市教育资源匮乏的群体。
针对不同地域的低收入人群, 各家大班机构显示出 不同的价格定位。包括学而思网校、跟谁学在内的大班机构以 50元/小时左右的单价(跟谁学明星教师单价达到 70元左右/小时)迅速抢占市场。而在三四线,作业帮、猿辅导、跟谁学旗下高途课堂等以 35-50元/小时的价格抢占市场。
在三四线城市针对在当地收入较高的群体,新东方在线旗下的东方优播价 正在依靠在线小班课的方式(单价 60元/ 小时)进行扩张。因此我们认为,在中国近 2亿的 k12在读人数基数以及中国市场丰富的多样性下,在线大班和在线小班在各自的市场都拥有着广阔的市场空间,包括新东方在线、跟谁学在内的标的均值得长期跟踪。
n : 高教板块: 长期逻辑确定,等待估值修复 。长期来看,我国高等教育毛入学率提升趋势不改,尤其本科招生人数依旧有较大上升空间(目前本科招生人数仅为适龄阶段人口约 25%-30%);因此随着学额以及学费的共同增长,高教公司有望在很长阶段保持较高的稳定内生增长。
中国科培在利润体量上已经比肩龙头公司,高内生增速下相较前三大龙头依旧有较大的估值修复空间。虽然从学生数量上看科培与前三家学校尚有差距,但是由于较高的本科生比例、广东地域优势、以及公司较强的财务管理能力, 科培的利润体量规模与排名第三的希望教育非常接在 近。科培在 20年依旧可以保持 20% 以上的 内生增速。因此无论从规模上还是增速上,科培相较前三大龙头还有着较明显的估值修复空间。
n 投资建议 :从推荐标的上,(
(1) )港股低估值的高教板块公司在未来几年均有望在学生人数和学费增长的双重带动下保持双位数以上的内生增速。同时这些学校的业绩增速受疫情影响较小,目前科培/新华/民生/新高教对应 20年估值仅为 14.3/8.8/10.0/8.0倍,维持买入评级;
(2) )关市场空间较大、行业增速较快且不受疫情影响的在线教育龙头,新东方在线;(
(3) )建议关注虽然受到一定疫情影响,但是积极开展线上课程同时市场前景较大的教培龙头,立思辰、卓越教育集团。
n 风险提示:政策落地有不确定性;异地扩张及各学校招生规模不及预期

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